假帳風暴：§20/20-1 財報不實的五類責任主體

常見問題

公司財報造假，投資人能告誰？
你買股票的時候，憑什麼決定買多少、什麼價格？答案是財報。財報是你唯一的參考書——如果這本參考書是假的，你等於被矇著眼睛走進賭場。§20-1 的設計就是讓這件事有人負責：不只公司本身（無過失責任，連辯解機會都沒有），連董事長、簽名的董監、會計師、承銷商都跑不掉（推定過失，要自己證明清白）。

為什麼連會計師都要賠？他又不是造假的人。
因為立法者把會計師當成資訊守門人。你不看原始帳冊，你看的是會計師蓋了章的財報。當守門人睜一隻眼閉一隻眼，投資人就失去了最後一道防線。所以法律的態度是：你收了簽證費，你就是擔保人。出事了，你先自證清白。

體系定位

5F 商法樓 → C區（證交法）

證券資訊不實責任體系：
├── 內線交易（§157-1）── 利用未公開資訊
├── 操縱市場（§155）── 製造虛假交易假象
├── ★ 財報不實民事責任（§20/20-1）★ ← 你在這裡
│   ├── §20：財報不實禁止（行為規範）
│   ├── §20-1：民事賠償（五類主體）
│   │   ├── 發行人 → 無過失責任
│   │   └── 其餘四類 → 推定過失
│   └── 損害計算：修正式毛損益法
├── 公開說明書責任（§31/32）── IPO 階段的資訊不實
└── 證券詐欺罪（§171）── 刑事責任彙整

記憶宮殿位置：法律大廈 5 樓（商法樓）→ C 區（證交法）→ 假帳室。推開門，一間餐廳裡五個人各有不同的束縛——這間餐廳的帳本是假的，現在要算帳了。

考古題實戰

112 年司法官二試商法（改編）

A 上市公司連續三年虛增營收共計五十億元。董事長甲主導造假，全體董事乙等附和通過。財報經會計師丁查核簽證。投資人丙因信賴財報以每股 100 元買進一萬股，嗣後造假曝光股價跌至 20 元。

問：(1) A 公司、甲、乙等董事、丁分別負何種責任？(2) 丁得否主張免責？(3) 丙之損害如何計算？

先別急著翻答案。想想看：為什麼法律對「公司本身」和「董事長個人」的責任類型不一樣？如果你是立法者，你會怎麼設計？帶著這個問題往下讀。

核心知識

一、行為規範（§20）

§20 I 規定有價證券的募集、發行、買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為。§20 II 進一步要求發行人申報或公告的財務報告不得有虛偽或隱匿——這裡涵蓋年報、半年報、季報以及重大訊息公告。

這不是道德勸說，是法定義務。一旦違反，§20-1 的民事賠償責任就啟動。

二、五類責任主體（§20-1）

① 發行人（公司本身）：負無過失責任。不問公司有沒有過失，只要財報不實且投資人受損，公司就賠。連舉證免責的機會都沒有。

② 負責人（董事長、全體董事）：推定過失。法律預設你有責任，你要自己翻轉這個推定。

③ 簽章人（在財報上簽名蓋章的董監事）：推定過失。你簽了名，就是你背書的意思。

④ 會計師：推定過失。查核簽證的會計師是市場的「資訊守門人」，蓋了章等於向全市場說「這份財報可信」。關於會計師的歸責標準，實務有兩種見解——通說採推定過失說（§20-1 文義），會計師須自證已盡注意且有正當理由確信無虛偽；少數意見採一般過失說（由投資人舉證），但條文文義明確支持推定過失。實務上法院多認為：連續多年大規模造假，合理查核應能發現異常，會計師免責極為困難。

⑤ 承銷商：推定過失。協助發行的承銷商參與了資訊傳遞鏈，也要為資訊品質負責。

三、推定過失的免責要件

除發行人外，其餘四類主體可舉證免責，但須同時滿足兩個條件：
1. 已盡相當注意義務（例如會計師依審計準則完整查核）
2. 有正當理由可合理確信財報內容無虛偽或隱匿

兩者缺一不可。實務上免責成功的案例極少。

四、損害計算

各責任主體間負連帶賠償責任。

五、因果關係

• 交易因果關係：投資人因信賴財報而交易。依詐欺市場理論（繼受美國判例法），在公開市場中股價已反映公開資訊，投資人的信賴可被推定，不需逐一證明「我看了財報才買的」。
• 損害因果關係：損失確因不實財報造成，須排除系統風險（如大盤同期整體下跌的部分）。
• 請求權人：善意之有價證券取得人或出賣人。

六、與其他請求權競合

§20-1 可與民法 §184（一般侵權）、§31/32（公開說明書責任）併用。投資人可擇一或同時主張，但實務上 §20-1 因舉證責任倒置，對投資人最有利。

底層邏輯：立法者為什麼這樣設計？

立法者的設計思考

資本市場有一個根本矛盾：投資人無法自己查帳。

你買一間公司的股票，你能做的只有看財報。你不能走進公司會計室翻帳冊、你不能調閱銀行流水、你甚至無法確認倉庫裡的存貨是真是假。這就是資訊不對稱的極端場景：資訊生產者（公司、董事、會計師）掌握了全部真相，資訊消費者（投資人）只能信任他們。

立法者面對的問題是：在這種極端的資訊不對稱下，如果不設計嚴格的責任機制，造假的成本會低到可以忽略不計——公司假帳做完股價飆漲，內部人套現走人，留下一地散戶受害者。最終結果？投資人不敢進場，資本市場萎縮，整個社會的資源配置效率崩盤。

所以 §20-1 的設計邏輯是：沿著資訊生產鏈，讓每一個環節都有人把關，每一個把關者都承擔不把關的代價。

利益衡量：I / We / They

立法者的妥協：為什麼發行人是「無過失」，其餘四類是「推定過失」而非也是無過失？因為公司是資訊的源頭——假帳是從你這裡出去的，你沒有任何辯解的餘地。但董事、會計師、承銷商是資訊的傳遞者和驗證者，他們有可能真的被騙了（雖然機率極低）。立法者給他們一扇很小的門——證明你真的盡力了——但把舉證責任放在他們身上。這是在「投資人保護」和「避免課予不可能義務」之間的平衡。

體系因果

• 上游：公司治理制度（獨立董事、審計委員會）是第一道防線。如果公司治理健全，財報不實本身就不該發生。§20-1 是公司治理失靈後的損害填補機制。
• 下游：§20-1 的存在直接影響會計師產業的執業風險定價（簽證費、專業責任險保費）和承銷商的盡職調查（due diligence）深度。它也是投資人保護基金（投保中心團體訴訟）的主要請求權基礎之一。
• 如果拿掉 §20-1：投資人只能回歸民法 §184 一般侵權——要自己舉證公司、董事、會計師有「故意或過失」。在資訊極度不對稱的證券市場裡，這幾乎等於要投資人自己當偵探。結果是：造假零成本、投資人求助無門、資本市場的信任基礎崩塌。

五維串聯

• 條文：§20 I/II（行為規範）→ §20-1（民事賠償）→ §171（刑事責任）
• 立法理由：91 年增訂 §20-1 的立法理由明確記載：「為加強保護投資人權益……對於財務報告及財務業務文件之虛偽或隱匿，應課予相關人員民事損害賠償責任」
• 實務：最高法院 106 年度台上字第 1173 號判決確立修正式毛損益法為損害計算之通說
• 學者見解：劉連煜教授主張應參考美國 PSLRA（私人證券訴訟改革法）限縮連帶責任為比例責任，避免「深口袋」效應（會計師因有保險而成為主要求償對象）
• 比較法：美國 1934 年 Securities Exchange Act §10(b) + Rule 10b-5 是我國 §20 的立法參考；日本金融商品取引法 §21-2 亦有類似規定但採過失責任

Quotable Unit

財報是資本市場的共同語言。語言造假，整個市場就變成一場沒人聽得懂的對話。§20-1 的設計不是懲罰誰，是讓每個拿到麥克風的人為自己說的話負責。

VIVID 認知定錨

場景：你走進 5 樓 C 區的「假帳室」——但這次不是辦公室，是一間餐廳。

這間餐廳對外宣稱月營收三百萬，但你推門進去發現：廚房空的、冰箱是空的、客人是紙板做的——營收全是假的。帳本上的數字像全息投影一樣閃爍不定，用手一摸就碎。

五個人站在假帳本前面算帳：

第一個是餐廳老闆（發行人/公司本身），被一條粗鐵鏈從頭到腳鎖死，動彈不得。門上寫著：「你是源頭，帳從你這裡出去的。無過失——連辯解的資格都沒有。」鐵鏈冰冷沉重，鏈環上刻滿投資人的名字。

後面四個人各扛一把倒掛的天秤，天秤全傾向「有過失」那一邊：

• 經理（負責人/董事）：「帳是老闆做的，我只是簽了名……」天秤紋絲不動。
• 廚師（簽章人/在財報上蓋章的董監）：「我負責做菜不負責帳啊！」但你蓋了章，天秤就歸你扛。
• 衛生稽查員（會計師）：「我檢查過了，樣本都合格！」但餐廳從頭到尾是空的——你的檢查顯然不夠深入。天秤壓得他彎腰。
• 外送平台（承銷商）：「我只負責送外賣！」但你幫假餐廳上架、替它背書推薦，平台也有守門責任。

他們拼命想把天秤翻回來，嘴裡喊著：「我盡注意了！我有正當理由確信菜是真的！」——但天秤太重了，四個人裡幾乎沒人翻得回來。

這個場景傳遞的底層邏輯：§20-1 不是隨便抓五個人來賠，是沿著「資訊生產鏈」的每一個節點佈署守門人。老闆是源頭（無過失），經理簽核、廚師蓋章、稽查員驗證、平台上架——每一個讓假資訊往外傳的人，都要為自己的環節負責。

牆上掛著一台大計算機，螢幕閃爍：「揭露前 100 → 揭露後均價 20 → 你的損失 = 80/股」。修正式毛損益法：不算你賣了多少，算假帳讓股價「虛胖」了多少。

口訣：「假帳餐廳五個人」——老闆鐵鏈鎖死（資訊源頭無過失），四個守門人天秤翻不回來（資訊傳遞鏈推定過失），損害算虛胖的部分。

VIVID 自檢：
1. 這場景傳遞了什麼底層邏輯？→ 資訊生產鏈守門人理論
2. 不懂法律的人能理解利益衝突嗎？→ 假餐廳的帳本是假的，每個經手的人都有責任，一般人秒懂
3. 口訣壓縮的是底層邏輯還是法條？→「資訊源頭」「守門人」「虛胖」= 底層邏輯壓縮

按-惟-故模板

【按】大前提

按證券交易法 §20 II 規定，發行人申報或公告之財務報告不得有虛偽或隱匿之情事。依 §20-1，發行人對善意取得人負無過失賠償責任；其負責人、簽章人、會計師、承銷商則為推定過失，須舉證已盡相當注意且有正當理由確信內容無虛偽始得免責。各主體間負連帶賠償責任。損害依通說以修正式毛損益法計算（最高法院 106 年度台上字第 1173 號參照）。因果關係依詐欺市場理論推定交易信賴。

【惟】小前提

查 A 上市公司連續三年虛增營收五十億元（財報虛偽 ✅）。董事長甲主導造假（負責人 ✅）。全體董事乙等附和通過（負責人 ✅）。會計師丁查核簽證（會計師 ✅）。投資人丙因信賴財報以每股 100 元買進一萬股（善意取得人 ✅，交易因果關係依詐欺市場理論推定），造假曝光後股價跌至 20 元。A 公司為發行人，負無過失責任，無免責可能。甲、乙等為推定過失，主導或附和造假，顯無法舉證免責。丁連續三年未能查出五十億虛增營收，法院通常認為合理查核應能發現異常，注意義務未盡，難謂已盡相當注意。

【故】結論

A 公司依 §20-1 負無過失賠償責任。甲、乙等董事、丁會計師未能舉證免責，與 A 公司對丙負連帶損害賠償。損害以修正式毛損益法計算：每股損害 = 揭露前股價 100 元 – 揭露後合理期間均價（約 20 元）= 80 元/股。丙持有一萬股，得請求賠償約 80 萬元。

零秒思考訓練

變化題 1：會計師免責抗辯

A 上市公司虛增營收。會計師丁主張：已依審計準則完成查核程序，抽查之樣本均無異常，無從發現虛偽。

問：丁得否免責？

解析：丁須同時證明：① 已盡相當注意義務（依審計準則查核 ✅ 可能）、② 有正當理由可合理確信無虛偽（抽查樣本正常 ✅ 可能）。但實務上法院常認為：A 公司連續三年虛增五十億 → 規模之大，合理查核應能發現異常 → 丁之抽查「不夠深入」 → 注意義務未盡 ❌ → 仍須負責。會計師免責在實務上極為困難。這背後的底層邏輯是：你收了簽證費、向市場背書資訊可信——守門人的責任對應守門人的權力，這是對等的。

變化題 2：損害計算排除系統風險

造假曝光後適逢金融海嘯，全體股市下跌 30%。投資人丙主張每股損害 80 元（100-20）。A 公司主張部分損害係金融海嘯所致。

問：損害應如何計算？

解析：修正式毛損益法須排除系統風險。如大盤同期下跌 30% → A 公司股價下跌中有 30% 係市場因素。扣除後：100 × 30% = 30 元（市場因素）。實際因財報不實之損害 = 80 – 30 = 50 元/股。但具體計算方法有爭議，法院有裁量空間。答題時關鍵是提出排除系統風險的論點，展現你理解修正式毛損益法「只算虛胖部分」的設計邏輯。

變化題 3：請求權競合

投資人丙除依 §20-1 請求外，另依民法 §184 I 對董事長甲提起侵權訴訟。

問：兩個請求權的差異為何？丙應如何選擇？

解析：

對丙而言，§20-1 明顯有利（舉證責任在被告、因果關係可推定）。丙可擇一或併用，但實務上通常優先主張 §20-1。這裡的頓悟是：§20-1 對投資人的保護遠超一般侵權法——因為立法者認知到，在資訊極度不對稱的證券市場，用一般侵權法的舉證規則，等於讓投資人自己當偵探。

互動教具

教具一：五類主體責任光譜

閱讀方式：從上到下，責任從最嚴（無過失）到相對輕（推定過失），但免責空間都極小。底層邏輯欄位告訴你為什麼這個人要負責——不是隨機抓人，是沿著資訊生產鏈的每個節點。

教具二：§20-1 vs §31/32 vs §184 請求權決策樹

投資人受損 → 原因是什麼？
│
├── 財報不實（年報/季報/重大訊息）
│   └── → §20-1（推定過失 + 推定信賴 + 連帶 + 修正式毛損益法）
│       ★ 最有利選擇
│
├── 公開說明書不實（IPO/增資）
│   └── → §31/32（法定特別責任 + 推定過失）
│       適用於「募集發行階段」的資訊不實
│
├── 一般侵權
│   └── → §184 I（投資人自證過失 + 自證因果）
│       舉證門檻最高，通常為補充性請求
│
└── 以上可「擇一或併用」
    實務建議：優先 §20-1

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• 公開說明書責任——§31/32 是 IPO 階段的「§20-1」。兩者共享同一個底層邏輯：資訊生產鏈上的守門人責任
• 商法完全指南

下一步你該知道的事：本篇講的是「假帳讓投資人虧錢怎麼賠」，但造假的人不只要賠錢——§171 證券詐欺罪還要讓他們坐牢。而且，很多財報造假案件的背後，都藏著一條內線交易的暗線。你已經理解了「五個守門人」的責任分配，下一步去看看守門人失職的刑事代價。

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