公開說明書寫錯了誰賠？§31/32 的六層連帶責任金字塔

2018 年某科技公司 IPO，公開說明書宣稱「營收年增 30%」，投資人砸錢搶購。三個月後真相曝光：數字是灌水的。股價腰斬，投資人血本無歸。誰該負責？答案是：產房裡所有簽過名的人。

常見問題

什麼是公開說明書？
公司要公開發行或募集有價證券時，必須編製的文件。裡面要揭露公司的財務狀況、營業計畫、風險因素等重要資訊，讓投資人在充分資訊下做出投資決定。是「資訊揭露」制度的核心文件。

公開說明書寫錯了要負什麼責任？
很重的責任。§31 規定，公開說明書主要內容有虛偽或隱匿時，六類人要對善意取得人負連帶賠償。發行人是無過失責任（連辯解都不行），其餘五類是推定過失（自己證明沒錯才能脫身）。

體系定位

5F 商法樓 → C區（證交法）

證券資訊不實責任體系：
├── 財報不實（§20/20-1）── 持續性揭露（健檢報告）
├── ★ 公開說明書責任（§31/32）★ ← 你在這裡
│   ├── §30：公開發行須編公開說明書
│   ├── §31：虛偽→六類主體連帶賠償
│   ├── §32：免責事由
│   └── 時點：初次發行/募集（出生證明）
├── 內線交易（§157-1）── 利用未公開資訊
└── 證券詐欺罪（§171）── 刑事彙整

記憶宮殿位置：法律大廈 5 樓（商法樓）→ C 區（證交法）→ 說明書塔。一座六層的金字塔，底層壓著發行人，上面五層各站一個人拼命推天秤。

考古題實戰

111 年司法官二試商法（改編）

A 公司辦理現金增資，公開說明書記載近三年營收成長 30%，實際上為虛偽。投資人乙信賴後以每股 80 元認購。會計師丁已依審計準則查核但未發現異常。嗣後真相曝光，股價跌至 30 元。

問：(1) A 公司、董事長甲、會計師丁分別負何種責任？(2) 丁得否免責？(3) 損害如何計算？

核心知識

§30/31/32 六類主體 + 免責 + 比較

公開說明書責任（§30/31/32）：

★ 一、§30 公開說明書義務：
├── 公開發行公司募集有價證券
├── 必須編製公開說明書
├── 內容：公司概況/營業/財報/用途/風險
├── 交付義務：交付前應交給認購人
└── 不得有虛偽或隱匿

★ 二、§31 六類連帶賠償主體（金字塔）：
├── 底層（無過失責任）：
│   └── ① 發行人（公司本身）
│       ├── 無過失責任 = 最嚴格
│       ├── 不能舉證免責
│       └── 永遠扛底
├── 上層（推定過失，可舉證免責）：
│   ├── ② 負責人（董事長、全體董事）
│   ├── ③ 公開說明書製作人
│   ├── ④ 簽章人（簽名蓋章之董監）
│   ├── ⑤ 會計師（查核簽證部分）
│   └── ⑥ 律師（法律意見部分）
├── 對象：善意取得有價證券之人
└── 責任性質：連帶賠償

★ 三、§32 免責事由（同時具備）：
├── ① 已盡相當之注意義務
│   └── 會計師：依審計準則查核
│   └── 律師：依專業標準審查
├── ② 有正當理由確信無虛偽/隱匿
│   └── 須為合理確信
├── 兩者必須「同時」具備
├── 發行人：無免責事由（無過失責任）
└── 實務：專業人員免責空間稍大，但仍困難

四、損害賠償：
├── 計算：取得價格-真實價值
├── 交易因果：因信賴公開說明書而認購
├── 損害因果：損失因虛偽記載所致
└── 時效：知悉後2年/發行後5年

★ 五、§31 vs §20-1 比較（必考！）：
┌──────────────────┬──────────────────┐
│   §31（公開說明書）│  §20-1（財報不實）│
├──────────────────┼──────────────────┤
│ 適用時點：初次發行 │ 持續性揭露        │
│ 「出生證明」       │ 「健檢報告」      │
│ 主體：含律師       │ 主體：含承銷商    │
│ 保護：認購人       │ 保護：取得人/出賣人│
│ 發行人：無過失     │ 發行人：無過失    │
│ 其餘：推定過失     │ 其餘：推定過失    │
│ 時效：知2年/發5年  │ 時效：依民法      │
└──────────────────┴──────────────────┘
│ 兩者可能競合適用                       │
└────────────────────────────────────────┘

底層邏輯

立法者的設計思考：為什麼要讓六種人連帶賠償？

公開說明書是投資人做出投資決定的唯一根據——這就是問題的核心。在資訊嚴重不對稱的證券市場，投資人無法自己走進公司查帳。他們唯一能依賴的，就是這份文件。如果這份文件是假的，整個市場信任就崩塌了。

公開說明書是公司的出生證明——你可以把嬰兒打扮得漂亮，但如果基因資料造假，產房裡所有簽名的人都要負責。

I/We/They 利益衡量矩陣

為什麼是「無過失」+「推定過失」的雙層設計？

立法者面臨一個兩難：如果所有人都是無過失責任，會計師和律師就沒人敢做了（市場會癱瘓）。如果所有人都只是一般過失，投資人永遠舉證不了（保護就是空話）。

解決方案是金字塔式分層：
– 底層（發行人）= 無過失：你是始作俑者，你的文件、你的數字、你的責任。連辯解都不行。
– 上層（五類人）= 推定過失：你不是始作俑者，但你參與了這份文件。法律先假設你有錯，你自己證明清白。

這個設計的精妙之處在於：它讓每一個參與者都變成了看門人（gatekeeper）。會計師查帳時會特別小心，因為他知道查不出問題自己要賠；律師出法律意見時會特別嚴謹，因為他知道蓋章就是背書。連帶責任把外部成本內部化——每個人都有動機去監督發行人。

體系因果

資訊揭露責任的時間軸：
§31 公開說明書（出生證明）= 入口責任
  ↓ 公司上市後
§20-1 財報不實（健檢報告）= 持續責任
  ↓ 如有詐欺行為
§171 證券詐欺罪 = 終極制裁（刑事）

三層防線：民事連帶(§31) → 民事連帶(§20-1) → 刑事(§171)

五維串聯

• 條文：§30（義務）→ §31（責任）→ §32（免責）形成完整閉環
• 立法理由：§31 立法理由明確指出「確保資訊揭露之正確性」「保護投資人之信賴」
• 判決實務：最高法院對§32 免責事由採嚴格審查，會計師僅「依審計準則」不等於「盡相當注意」
• 學者見解：發行人無過失責任=「資訊源頭責任」，通說支持
• 制度比較：美國 Securities Act §11 採類似結構（issuer strict liability + due diligence defense）

VIVID 認知定錨

場景：你走進 5 樓 C 區的「說明書塔」——一座六層的金字塔。

金字塔底層壓著A 公司（發行人），被整座塔的重量壓得動彈不得。A 公司身上綁著一條粗鐵鍊，鍊子上刻著「無過失責任——你連辯解的機會都沒有！」A 公司哀號著想爬出來，但鐵鍊紋絲不動。（觸覺：鐵鍊的冰冷沉重。視覺：A 公司被壓扁的樣子）

為什麼底層鐵鍊鎖得最死？因為公開說明書是你的文件、你的數字、你的故事——如果故事是假的，最該負責的當然是說故事的人。這不是懲罰，是資訊源頭責任的邏輯必然。

金字塔的上面五層，分別站著：董事長甲（負責人）、製作人（寫文件的人）、簽章人（蓋章的人）、會計師丁、律師戊。每個人頭上都頂著一個傾斜的天秤，天秤傾向「有過失」那一邊。他們拼命想把天秤推回來：

甲喊：「我盡注意了！」——推——天秤晃了一下但推不回去。
丁喊：「我依審計準則查核了！」——推——天秤又晃了一下。
法官在旁邊冷冷地說：「你盡注意了？那為什麼三年的營收虛增你沒發現？正當理由呢？兩個條件要同時具備！」

丁的天秤「嗙」一聲砸回「有過失」——「推不回來就賠！連帶的！」（聽覺：天秤金屬砸下的聲響。觸覺：被天秤壓住的沉重感）

頓悟點：為什麼要讓會計師和律師也扛責任？因為他們是立法者安排的看門人——你的專業簽章就是對投資人的承諾：「我看過了，這是真的。」如果你簽了卻沒看，就是你對市場信任的背叛。

牆上掛著一個大大的時鐘，時鐘有兩根指針：短針指著「知悉後 2 年」，長針指著「發行後 5 年」——超過就請求權消滅。

口訣：六層金字塔——底層發行人鐵鍊鎖死是因為「你的文件你負責」（無過失），上面五人是看門人推天秤（推定過失），兩條件同時具備才推得回來，時效知2發5

互動教具

免責可能性決策樹

你是公開說明書的哪一層？
│
├─ 發行人？
│   └─ ❌ 免責不可能（無過失責任=鐵鍊）
│
├─ 其餘五類（負責人/製作人/簽章人/會計師/律師）？
│   ├─ 條件①：已盡相當注意？
│   │   ├─ YES → 繼續
│   │   └─ NO → ❌ 免責失敗
│   ├─ 條件②：有正當理由確信無虛偽？
│   │   ├─ YES → ✅ 可能免責（兩條件同時具備）
│   │   └─ NO → ❌ 免責失敗
│   └─ ⚠️ 實務上免責空間極小，法院審查嚴格
│
└─ 補充：律師免責 > 會計師 > 負責人
    （律師不直接查財務，被騙的可能性較高）

§31 vs §20-1 一張圖搞定

按-惟-故模板

【按】大前提

按證交法§30 規定，公開發行公司募集有價證券應編製公開說明書。依§31，公開說明書主要內容有虛偽或隱匿者，發行人對善意取得人負無過失連帶賠償責任；其負責人、製作人、簽章人、會計師、律師為推定過失。依§32，發行人以外之人舉證已盡相當注意且有正當理由確信無虛偽者，得免責。兩要件須同時具備。

【惟】小前提

查 A 公司辦理現金增資，公開說明書記載營收成長 30%，實際為虛偽（虛偽記載 ✅）。投資人乙信賴公開說明書以每股 80 元認購（善意取得人 ✅）。A 公司（發行人 ✅）負無過失責任，不得免責。董事長甲（負責人/簽章人 ✅）為推定過失。會計師丁（會計師 ✅）主張已依審計準則查核（盡注意 ✅可能），但法院認為三年營收虛增規模甚大，合理查核應能發現→注意義務不足 ✗→免責不成立。

【故】結論

A 公司依§31 負無過失賠償，不得免責。甲、丁未能同時證明盡注意+正當理由，與 A 公司對乙負連帶損害賠償。損害以認購價 80 元與真實價值之差額計算。請求權時效為知悉後 2 年 / 發行後 5 年。

口訣速記

零秒思考訓練

變化題 1：律師免責

A 公司公開說明書中的法律意見書由律師戊出具。戊已依專業標準審查相關文件，合理確信法律意見正確。嗣後發現公司刻意提供虛偽資料給戊。

問：戊得否免責？

解析：§32 免責兩要件：① 已盡專業注意（戊依專業標準審查 ✅）、② 有正當理由確信無虛偽（公司刻意隱瞞→戊無從發現 ✅可能）。如戊能證明公司提供虛偽資料非其所能發現→兩要件同時具備→得免責 ✅。律師免責空間比會計師稍大，因律師不直接查核財務——底層邏輯：看門人的責任範圍與其專業能力匹配。

變化題 2：§31 vs §20-1 的適用

A 公司辦理現金增資時公開說明書記載營收成長，嗣後年報中繼續沿用同一虛偽數據。

問：投資人得依§31 或§20-1 請求？

解析：§31 適用於公開說明書虛偽（初次發行/募集時＝出生證明）。§20-1 適用於財務報告虛偽（持續性揭露＝健檢報告）。本案同一虛偽數據出現在兩份文件中→兩者競合適用。認購人可依§31 請求；嗣後買進的投資人可依§20-1 請求。投資人可擇一或併用，但不得雙重受償。

變化題 3：時效問題

投資人乙於 2022 年認購 A 公司股票。2024 年 6 月知悉公開說明書虛偽。2027 年 3 月提起訴訟。

問：乙的請求權是否已消滅？

解析：兩個時效：① 知悉後 2 年→2024 年 6 月知悉→2026 年 6 月到期→2027 年 3 月已逾期 ✗。② 發行後 5 年→2022 年發行→2027 年前→尚未逾期。但兩個時效取其先到者→知悉後 2 年先到→請求權已消滅。乙應在知悉後盡速起訴。時鐘的兩根指針，哪根先到就算數。

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下一步你會想知道：公開說明書是「出生那一刻」的資訊責任，但公司上市後呢？如果年報、季報繼續造假，§20-1 的持續性揭露責任是怎麼接棒的？而且§20-1 有一個主體是§31 沒有的——承銷商……→ 財報不實民事責任