私募：不公開的後門與三年閉鎖期的鐵柵欄

常見問題

想像你開了一家餐廳。正門大開、菜單貼在玻璃窗上、衛生檢查報告掛在牆上——任何人都能走進來點餐，因為資訊完全透明。這就是「公開發行」。

但如果你在後面開了一扇暗門，只邀請 35 位你認識的美食評論家來試菜？你不需要貼菜單、不需要掛衛生報告——因為這些人自己就是專家，他們吃得出你的菜好不好。但條件是：他們三年內不能把這道菜的食譜轉賣給別人。

這就是私募（§43-6）的邏輯。

什麼是私募？跟公開發行有什麼不同？
公開發行是向不特定多數人募集資金，需要編公開說明書、經主管機關核准、充分資訊揭露。私募（§43-6）是向「特定人」募集，不需要公開說明書、程序簡化，但對象和轉讓有嚴格限制。簡單說：公開發行靠「資訊揭露」保護投資人，私募靠「限制對象」保護投資人——兩條路通往同一個目的地，只是保護方式不同。

私募的股票可以自由買賣嗎？
不行。私募取得的有價證券，三年內不得自由轉讓。只能賣給符合私募資格的人。三年後才能在市場上自由買賣。這是防止有人假借私募規避公開發行的資訊揭露義務。

體系定位

5F 商法樓 → C區（證交法）

有價證券發行方式：
├── 公開發行（§22）── 正門
│   ├── 不特定多數人
│   ├── 須公開說明書（§30）
│   ├── 核准/申報制
│   └── 自由流通
├── ★ 私募（§43-6）★ ← 你在這裡
│   ├── 特定人（≦35人+金融機構）
│   ├── 免公開說明書
│   ├── 申報制
│   └── 三年閉鎖期
└── 比較：正門掛招牌 / 後門不掛但鎖三年

記憶宮殿位置：法律大廈 5 樓（商法樓）→ C 區（證交法）→ 後門密室。一間沒有招牌的密室，入口是一扇不起眼的後門。門口站著保鏢，只讓 35 個 VIP 進去。但裡面有一道鐵柵欄——進來容易，三年內出不去。

考古題實戰

111 年司法官二試商法（改編）

A 上市公司經股東會特別決議，以每股 30 元（市價 50 元，折價 40%）向甲基金公司及乙等 10 名專業投資人私募普通股。乙於取得股票後六個月即在市場上賣出。

問：(1) 私募程序是否合法？(2) 乙之轉讓有何效果？(3) 折價 40% 是否有問題？

核心知識

§43-6 私募制度

私募有價證券（§43-6）：

★ 一、對象限制（核心！）：
├── ① 金融機構（銀行/票券/信託/保險/
│   證券/期貨）→ 無人數限制
├── ② 專業投資人：
│   ├── 淨資產/金融資產達門檻
│   ├── 具專業投資能力
│   └── 能自行判斷風險
├── ③ 公司/關係企業之董監經理人
├── ★ ②③合計不超過35人
└── 核心精神：對象有自我保護能力
    → 不需公開揭露保護

★ 二、程序：
├── ① 董事會提出私募計畫
├── ② 股東會特別決議：
│   ├── 出席2/3以上表決權
│   └── 出席過半數同意
├── ③ 15日內向主管機關申報（申報制）
├── ④ 定價：可折價但不得嚴重低於市價
└── ⑤ 發行後申報

★ 三、三年閉鎖期（鐵柵欄！）：
├── 私募取得之有價證券
├── 自交付日起三年內不得自由轉讓
├── 三年內可轉讓之例外：
│   ├── 轉讓給符合私募資格之人
│   └── 主管機關核准
├── 三年後：
│   ├── 得申請補辦公開發行
│   └── 經核准後可自由流通
├── ★ 違反閉鎖期轉讓→無效
└── 目的：防止規避公開發行

四、風險與爭議：
├── 利益輸送：大幅折價→損害現有股東
├── 假私募真掏空：低價發行給關係人
├── 規避揭露：利用私募規避資訊義務
└── 控制手段：股東會特別決議+閉鎖期

底層邏輯

立法者的設計思考：為什麼允許「不透明」的籌資？

公開發行制度的邏輯很直覺——你要跟大眾拿錢，就必須公開所有資訊讓大家判斷。但立法者很快發現一個問題：如果每次籌資都要走公開發行的完整程序（編說明書、送審、公告），成本太高、速度太慢。 當公司急需資金（例如併購機會稍縱即逝），正門排隊要等三個月，商機早就溜走了。

所以立法者做了一個精密的利益衡量：

I/We/They 利益衡量矩陣

體系因果：為什麼是「35 人」和「3 年」？

35 人不是隨意訂的。美國 Regulation D 的 Rule 506 限制非合格投資人 35 人，台灣參考此規範。邏輯是：人數越少，資訊不對稱的風險越可控（你認識每一個投資人），一旦超過這個數字，事實上就等同公開發行。

3 年閉鎖期的底層邏輯更關鍵：如果私募取得的股票可以立即轉賣給散戶，那私募就變成了「洗白的公開發行」——你繞過了公開說明書的資訊揭露義務，卻讓沒有判斷能力的散戶承擔風險。三年鎖住，是為了防止「前門不走走後門」的規避行為。

五維串聯

• 條文：§43-6 私募有價證券
• 立法理由：2001 年增訂，參考美國 Regulation D，為企業提供靈活籌資管道
• 實務見解：金管會多次裁罰「假私募真掏空」案件，認定嚴重折價+對象為關係人=利益輸送
• 學者見解：學者賴英照指出，私募制度的核心在於「以對象篩選取代資訊揭露」，兩種保護機制功能等價
• 制度比較：美國 Regulation D / Rule 506 → 合格投資人制度；日本證交法亦有類似「特定投資家」私募制度

Quotable Unit：「正門用資訊保護你，後門用資格篩選你——私募不是偷偷摸摸，而是『你夠格承受風險，就不需要國家幫你看門』。」

VIVID 認知定錨

場景：你走進 5 樓 C 區的「後門密室」。

正門（= 公開發行）掛著巨大的霓虹招牌「歡迎所有人！公開說明書在此！」——這是國家的保護傘，讓所有人在充分資訊下做決定。旁邊有一扇不起眼的後門（= 私募），門上沒有招牌，只有一個小牌子：「特定人專用——你自己就是專家，不需要國家幫你看門。」

這就是私募的底層邏輯：不是偷偷摸摸不敢見人，而是進來的人本身就有判斷風險的能力。

後門口站著一個彪形大漢（= 保鏢），手裡拿著一個計數器，「嗶——」每個人進去他就按一下。甲基金公司走進去——保鏢不按計數器：「金融機構不算人數。」為什麼？因為金融機構本身就是專業判斷者，不需要額外保護。乙等專業投資人一個個走進去——「嗶、嗶、嗶……」計數器跳到 10。保鏢抬頭看天花板上的大字：「②③合計不超過 35 人！」——超過 35 人就不再是「特定人」了，而是事實上的公開募集。第 36 個人要進來時——「嗶嗶嗶！滿了！回去走正門！」

進去之後，密室裡有一道巨大的鐵柵欄，柵欄上掛著日曆，日曆上圈著「3 年」。所有人被關在柵欄裡面。乙六個月後想出去——「門都沒有！三年閉鎖期！」為什麼鎖三年？因為如果你馬上轉賣給散戶，就等於讓散戶承擔了本應由你自己承擔的風險——你繞過了正門的資訊揭露義務。旁邊牆上貼著告示：「違反閉鎖期轉讓 = 無效！」

門口的價目表寫著：「每股 30 元（市價 50 元，折價 40%）」——後門票價比正門便宜，這就是私募折價的誘惑。但折太多→損害現有股東的股權價值→董事違反忠實義務→這是「假私募真掏空」的經典手法。

口訣：「後門免招牌——不是偷偷摸摸，而是你夠格就不用國家看門。保鏢計數 35 人，鐵柵欄鎖三年防洗白，違反=無效。」

互動教具：私募合法性檢查決策樹

你的私募合法嗎？

① 對象篩選
   └─ 是金融機構？ ─── 是 → ✅ 不計入人數
   └─ 是專業投資人/內部人？
       └─ ②③合計 ≤ 35 人？ ─── 是 → ✅ 合格
       └─ > 35 人？ ────────── ✗ 回去走公開發行

② 程序合法
   └─ 股東會特別決議？
       └─ 出席 2/3 以上＋過半同意？── 是 → ✅
       └─ 不足？ ──────────────── ✗ 程序違法
   └─ 15 日內向主管機關申報？ ──── 是 → ✅
       └─ 未申報？ ──────────── ✗ 程序違法

③ 定價審查
   └─ 折價幅度合理？ ───────── 是 → ✅
   └─ 嚴重低於市價＋對象為關係人？ ✗ 假私募嫌疑

④ 轉讓限制
   └─ 三年內轉讓？
       └─ 轉給符合私募資格之人？ ── ✅ 例外允許
       └─ 轉給一般散戶？ ──────── ✗ 無效！
   └─ 三年後？ ─────────────── ✅ 補辦公開發行後自由流通

私募 vs 公開發行完整比較

按-惟-故模板

【按】大前提

按證交法§43-6 規定，公開發行公司得經股東會特別決議，向特定人辦理私募有價證券。對象限於金融機構、專業投資人及內部人，後二者合計不超過 35 人。私募免編公開說明書，但須向主管機關申報。私募取得之有價證券，自交付日起 三年內不得自由轉讓，違反者該轉讓行為無效。此制度之立法意旨，在於以「對象篩選」取代「資訊揭露」作為投資人保護機制，同時以閉鎖期防止規避公開發行。

【惟】小前提

查 A 上市公司經股東會特別決議（出席 2/3 以上 ✅，出席過半同意 ✅），以每股 30 元（市價 50 元，折價 40%）向甲基金公司（金融機構 ✅，不計入人數）及乙等 10 名專業投資人（≦35 人 ✅）私募普通股。程序合法。惟乙於取得後六個月即在市場賣出（三年閉鎖期內 ✗）。

【故】結論

A 公司之私募程序合法。惟乙於三年閉鎖期內自由轉讓，違反§43-6 轉讓限制，該轉讓行為無效。折價 40% 是否損害現有股東利益，涉及董事忠實義務之判斷——若折價幅度不合理且無正當商業理由，主導董事應負損害賠償責任。

口訣速記

零秒思考訓練

變化題 1：人數計算

A 上市公司擬私募。對象包括：3 家銀行、2 家保險公司、20 名專業投資人、A 公司董事 5 人。

問：是否超過人數限制？

解析：金融機構（3 家銀行+2 家保險公司=5 家）→不計入人數。②專業投資人 20 人+③內部人 5 人=25 人≦35 人→未超限 ✅。如果專業投資人增加到 31 人→31+5=36 人→超過 35 人 ✗→必須走公開發行。為什麼金融機構不算人數？因為金融機構本身具備專業判斷能力，不需要「人數限制」這層保護。

變化題 2：假私募真掏空

A 上市公司董事長甲以私募名義，以每股 10 元（市價 80 元，折價 87.5%）發行給自己控制的 B 公司。

問：此私募是否合法？

解析：折價 87.5%→嚴重低於市價→不合理。私募對象為甲控制之 B 公司→利益輸送嫌疑。甲主導此決定→違反董事忠實義務 ✗。即使走完私募程序（股東會決議等），實質上為假私募真掏空→股東得訴請撤銷決議，甲負個人賠償責任。這正是「後門」制度最大的風險——本來設計給專業投資人的簡便通道，被內部人拿來當掏空工具。

變化題 3：閉鎖期內的「灰色地帶」

甲透過私募取得 A 上市公司股票，一年後（閉鎖期內）將股票轉讓給同為專業投資人的乙。

問：此轉讓是否有效？

解析：閉鎖期內轉讓原則無效，但有例外——轉給符合私募資格之人（如專業投資人）是允許的。乙為專業投資人 ✅→此轉讓構成例外→有效。底層邏輯：閉鎖期的目的是防止股票流入散戶手中（規避揭露義務），如果受讓人同樣具備自我保護能力，就不違反立法目的。

相關模塊

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• 公開說明書責任（正門的資訊揭露義務——當說明書騙人時，責任怎麼追？）
• 投資人保護-團體訴訟（當私募投資人被坑了，救濟機制長什麼樣？）
• 證交法vs公司法交錯（私募是證交法特有制度，公司法沒有對應規範）

你剛學完私募的「對象篩選」保護邏輯——用資格取代資訊揭露。但當公司走正門公開發行時，那份公開說明書如果寫了假的呢？投資人信賴資訊卻受了損害，責任由誰承擔？這就是公開說明書責任要解決的核心問題——正門的保護傘破了洞，法律怎麼修補。